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　　SYF在消费信贷领域极为专注。它为亚马逊、沃尔玛、家得宝等众多零售巨头提供联名信用卡服务。因此，它的业绩报告能非常精准地反映美国中产和工薪阶层的消费意愿、信贷状况和违约风险。

　　信用质量表现卓越，远超市场预期——与市场普遍担忧消费信贷恶化的趋势相反，SYF的关键信用指标出现了显著改善。30天以上逾期率同比下降39个基点至4.39%，甚至低于疫情前（17-19年）的平均水平。净核销率（NCO）同比大幅下降90个基点至5.16%。这证明公司在2023-2024年间采取的信贷收紧措施（Credit Actions）取得了巨大成功，有效地“净化”了其资产组合，剔除了风险最高的客群。

　　信心驱动下的战略转向：从信贷收紧到“可控的解冻”。基于卓越的信用表现，管理层宣布已开始“逐步逆转部分收紧措施”。这是一个关键的战略拐点，标志着公司从防御姿态转向温和的进攻姿态。他们计划首先恢复约30%因信贷收紧而损失的销售额。

　　管理层将2025年全年的净核销率（NCO）指引区间收窄并下调至5.6%-5.7%。这不仅是对当前信用表现的确认，更是对未来几个月趋势的明确预判。

　　公司略微下调了全年营收指引的上限。在Q&A环节，管理层解释了背后的原因：一是信用表现太好，导致滞纳金（Late Fees）收入减少；二是还款率（Payment Rate）持续高企，导致生息资产的平均余额增长放缓。这是一个典型的“高质量问题”——营收的微弱压力来自于核心风险控制的超预期成功。

　　在经历了信贷收紧带来的增长放缓后，新的增长动力正逐步显现。总购买量（Purchase Volume）在本季度转为正增长（+2%）。更重要的是，9月份新启动的沃尔玛（Walmart）合作项目“开局非常棒”，管理层对其技术整合（嵌入OnePay App）、价值主张（ValProp）和客户获取情况表示非常乐观，并认为其有潜力成为公司前五大的合作项目。这为2026年及以后的增长故事奠定了基础。

　　在被问及低收入客群的压力时，管理层给出了一个非常深刻的见解：经过信贷收紧后，公司留存的次级（Non-prime）客群在消费频率等指标上甚至表现得比优质客群更好。原因是他们成功剔除了该客群中风险最高的部分。

　　偿付率（Payment Rate）同比上升60个基点至16.3%，显著高于疫情前水平。管理层解释这主要由两个因素驱动：1) 信贷收紧导致风险较低（因此还款能力更强）的客户占比较高；2) 大额分期付款消费（如家居、户外）占比下降，而这类消费的偿付率天然较低。这既是信用健康的体现，也暂时对贷款余额增长构成了一定压力。

　　净息差（NIM）同比扩大58个基点至15.16%，且下半年的指引约为15.7%，显示出强劲的扩张势头。这主要得益于较低的资金成本和此前定价/政策调整（PPPCs）带来的收益率提升。在利率环境变化的情况下，公司依然能有效管理息差。

　　公司宣布收购Versatile Credit，一个多贷款方融资平台。虽然短期内对财务影响不大，但这次收购具有重要的战略意义。它将帮助SYF的合作伙伴提高全客群的贷款批准率（即使SYF自己不承销，也能通过转介赚取费用），从而深化合作关系，并加速其在“嵌入式金融”领域的布局。公司在思考超越传统信用卡业务的长期增长路径。

　　业绩指引的“冰与火之歌”：Q4创纪录，但2026年增长预期谨慎——Q3业绩稳健（营收€75亿），符合预期。但线亿，远超预期，预示着一个创纪录的季度。然而，管理层给出的2026年首次展望却异常谨慎：“预计2026年总营收不会低于2025年”。这意味着在经历了2024和2025年的强劲增长后，2026年可能是一个“平台期”或仅有温和增长。这是一个关键的预期管理信号。

　　2026年的核心矛盾：EUV向上，DUV向下，中国市场将“显著下降”——管理层首次明确了2026年的内部增长结构：EUV业务将继续增长，由先进DRAM和前沿逻辑（主要受AI驱动）需求拉动；而DUV业务将下滑，主要原因是中国客户需求将“显著下降”。这证实了市场长期以来的猜测，即2024-2025年对中国市场的超高出货量是不可持续的，是为填补过往积压订单的“一次性”高峰。

　　AI需求从“点”到“面”，成为EUV增长的核心驱动力。与上一季度相比，管理层对AI的看法更加乐观和具体。他们观察到两个关键变化：1）AI基础设施的投资持续强劲；2) 受益于AI的客户群体正在扩大，从少数几家逻辑和DRAM巨头扩散到更多参与者。这降低了对单一客户的依赖风险，并为EUV的长期需求提供了更坚实的基础。管理层明确指出，这是2026年EUV业务增长的主要原因。

　　High-NA EUV进展顺利，但商业化放量仍需耐心。关于下一代High-NA EUV，管理层传递了两个信息：1）技术成熟度喜人：其成熟度曲线远超同期Low-NA EUV，因为沿用了成熟的光源技术，消除了最大的不确定性。SK海力士已开始接收其首台High-NA设备。2）商业化节奏明确：下一波大规模订单预计将在2026年下半年到来，对应2028年及以后的出货。这意味着在未来18个月内，High-NA的订单可能会相对平淡，市场需要对此有清晰的预期。

　　战略投资Mistral AI，从“卖铲人”到“赋能者”的进化。ASML宣布向生成式AI公司Mistral AI投资13亿欧元，获得约11%股份。管理层的解释是，他们计划将AI技术深度嵌入其整个光刻解决方案，以提升设备性能、生产效率和客户良率。

　　粉碎DRAM技术换代担忧，明确长期光刻强度。分析师提出了一个关键的技术问题：DRAM从6F²架构转向4F²时，EUV层数是否会减少？CEO Christophe Fouquet给出了斩钉截铁的否定回答，并强调随着4F²路线图的演进，EUV层数实际上会继续增加。

　　开辟新战场：凭借XT260进入先进封装领域。随着摩尔定律放缓，先进封装成为提高芯片性能的关键。ASML凭借其技术积累，为该市场提供了生产力高出4倍的解决方案，并获得了客户的强烈兴趣。

　　2026年毛利率展望的“三重拉锯战”。对于2026年的毛利率，管理层虽未给出明确指引，但清晰地列出了三大影响因素：1）负面：中国业务（主要是高利润率的DUV浸润式）占比下降会拉低毛利率。2）正面：EUV（特别是高利润率的Low-NA）业务占比上升会推高毛利率。3）负面：High-NA EUV的营收确认仍处于早期阶段，其毛利率较低，会对整体毛利率产生稀释效应。最终结果将取决于这三股力量的博弈。

　　9. 订单与积压订单的现实：部分需求已预订至2026年之后。在Q&A环节，管理层透露了一个重要信息：当前积压订单中，有“一个合理的数字” (a reasonable number) 是为2026年之后的需求准备的。这解释了为何即便近期订单表现不错，公司对2026年的增长指引依然保守。这意味着不能简单地用“当前积压订单”来线性推算下一年的营收，必须考虑其交付时间分布。

　　资本回报策略微调，暗示新计划即将出炉。CFO Roger Dassen表示，公司预计无法在2022-2025年框架内完成全部120亿欧元的股票回购计划，并打算在2026年1月宣布一项新的回购计划。

　　投行业务“飞轮”全面启动，或预示“黄金时代”归来。在经历了几个季度的“绿芽”（green shoots）讨论后，CEO Ted Pick明确表示“飞轮正在转动”。投行业务营收飙升至21亿美元，是近年来最强的季度之一，其中承销业务同比增长超过50%。IPO市场重启，并购活动复苏，积压的交易需求正在释放。Ted Pick乐观地认为，未来几年投行业务的趋势将是“上升并向右”（up and to the right），这可能是一个新周期的开始。

　　财富管理业务历史性突破，首次实现30%税前利润率，这是一个里程碑式的成就。该业务营收创下82亿美元的新纪录，总客户资产达到7万亿美元。

　　“增长漏斗”效应显著，工作场所渠道成为核心资产获取引擎。本季度810亿美元的净新增资产（NNA）和420亿美元的收费型资产流入（fee-based flows）再次验证了其独特的“漏斗”战略。源自工作场所渠道（Workplace，即原Solium和E-Trade的企业股票计划服务）的资产正加速向财富管理的顾问渠道迁移。CFO Sharon Yeshaya透露，今年的迁移速度已超过去年全年的水平。IPO市场的回暖进一步放大了这一效应，新上市公司员工将资产留在摩根士丹利平台，成为其最强大的资产获取工具。

　　股票业务营收高达41亿美元，再次确立了其全球第一的地位。增长是全方位的：主经纪商业务（Prime Brokerage）的客户结余和融资收入创下新高；衍生品业务在欧洲、中东和非洲（EMEA）表现强劲；现金股票业务也因客户活跃度增加而表现出色。

　　资本堡垒异常雄厚，手握巨大战略灵活性。公司的CET1资本充足率高达15.2%，拥有超过300个基点（约3.4%）的超额资本。这一方面源于强劲的盈利，另一方面得益于美联储近期对其CCAR（压力测试）结果的重新评估，为其释放了80个基点的资本要求。这使得公司在资本回报（本季度回购11亿美元）和未来投资上拥有极大的自由度和底气。

　　审慎的资本配置哲学：有机增长优先，并购门槛极高。在被问及如何使用庞大的超额资本时，Ted Pick给出了一个非常清晰的回答：首选是有机投资。投资方向包括增强E-Trade Pro产品、深化Carta合作、布局数字资产（ZeroHash）、建设银行渠道等。对于大型并购，他重申了Gorman时代的“四要素”原则：战略契合（Strategy）、文化契合（Culture）、时机合适（Timing）、价格合理（Price）。他强调要避免“赢家的诅咒”（winners curse），表明公司在没有绝对必要的情况下，不会为了并购而并购，彰显了高度的战略纪律性。

　　AI战略具体落地，从成本效率到收入增长全面赋能——摩根士丹利不再空谈AI，而是展示了三个具体的落地应用案例：

　　3）LeadIQ：一个AI驱动的销售线索分配平台，旨在将工作场所和自主交易渠道的客户与最合适的财务顾问匹配，直接驱动收入增长。这表明AI正被系统性地嵌入公司运营的各个层面。

　　“一体化公司”战略飞轮开始转动，协同效应全面显现。本次会议最核心的主题就是“一体化公司”战略的成功。投行业务的复苏为财富管理客户创造了流动性事件（如IPO），带来了新的资产；财富管理渠道积累的庞大客户群和创始人关系，又反过来为投行业务提供了潜在的交易机会。Ted Pick反复强调，这种协同效应不是“强行推销”，而是一种自然而然的良性循环。

　　投资管理（IM）业务表现稳健，长期净流入165亿美元。明星子公司Parametric（专注于税务优化策略）贡献了超过一半的流入。一个值得注意的新亮点是，Parametric与一家大型第三方投资顾问达成了合作，为其客户提供服务。这开辟了一个全新的“白标”或B2B2C的增长渠道，展示了其产品超越摩根士丹利自身渠道的吸引力。

　　公司正在积极布局未来的金融生态。通过扩大与Carta（服务于私营公司的股权管理平台）的合作，摩根士丹利能更早地接触和服务初创公司及其员工，在它们上市前就建立深厚关系。同时，通过与ZeroHash的合作，公司正式进入数字资产领域，旨在为客户提供“完整的钱包”（full wallet）服务。这些举措表明公司正在为下一阶段的增长和客户需求变化进行前瞻性布局。

　　医疗设备业务全面爆发，成为增长的绝对引擎。医疗设备业务实现了12.5%的强劲增长，多个关键领域呈现加速态势。其中，糖尿病护理（CGM）、电生理（EP）、心脏节律管理（CRM）、心力衰竭和结构性心脏病业务均实现了双位数增长。这表明雅培在这些高增长市场的创新产品和商业执行力正在取得巨大成功，完全抵消了其他业务部门面临的挑战。

　　2026年业绩展望信心十足，重申“高个位数增长”目标。在电话会开场不久，CEO Robert Ford就明确表示对2026年达成市场共识的“高个位数营收增长和双位数EPS增长”目标感到“非常舒服”（very comfortable）。他指出，2025年公司在面临诊断业务和关税等超预期逆风的情况下依然达成了这一目标，证明了其业务组合的韧性。他将2026年的增长动力归结为三大支柱：现有产品组合的强劲势头、新产品上市的贡献，以及2025年逆风因素的缓解。

　　创新管线生产力惊人，新产品贡献显著。新产品在本季度贡献了近5亿美元的销售额，为整体有机增长贡献了超过100个基点。展望未来，管理层列举了一系列即将上市或进入关键临床试验阶段的重磅产品，如美国的Volt PFA导管、双分析物传感器（葡萄糖+酮体）、下一代Alinity N诊断系统、生物类似药、以及用于二尖瓣置换的MicroVolve等。这为未来的增长提供了坚实的“弹药库”。

　　糖尿病护理（CGM）业务持续高增长，美国市场动态清晰。FreeStyle Libre（瞬感）系列产品本季度销售额达到20亿美元，同比增长17%。针对美国市场增长（19%）略低于上半年（25%）的疑问，管理层解释这是由于上半年存在渠道补库存的“拉动效应”，全年来看美国市场超过20%的增长目标依然稳固。展望未来，即将上市的葡萄糖/酮体双分析物传感器将进一步巩固其在胰岛素强化治疗市场的份额。同时，管理层对美国医保将覆盖非胰岛素依赖型2型糖尿病患者持乐观态度，但审慎地未将其重大贡献计入2026年的基础预测中。

　　电生理（EP）业务迎来拐点，Volt PFA导管备受期待。EP业务实现了双位数增长，尤其是在消融导管领域。在欧洲上市的新一代脉冲场消融（PFA）导管Volt“进展非常顺利”，其与EnSite标测系统的集成被视为“游戏规则改变者”（game changer），能够减少手术应用次数并支持在清醒镇静下进行手术。管理层明确表示，雅培在PFA领域“正当其时”并拥有完整的解决方案组合（包括左心耳封堵器LAA），预计EP业务在2026年将比2025年表现更好。

　　心脏节律管理（CRM）业务“起死回生”，无导线起搏器成为明星。曾经增长乏力的CRM业务本季度实现了13%的惊人增长，成为医疗设备中增长最快的业务线之一。这完全归功于其无导线起搏器Aveir的强劲表现。Aveir正在单腔和双腔起搏器市场同时扩大市场和抢占份额。管理层透露，目前双腔市场的渗透率仍低于10%，增长空间巨大，并预计这种强劲表现将持续数年。

　　诊断业务核心实验室部分承压，但中国以外市场加速增长。不含新冠检测的诊断业务仅实现温和增长，主要受中国市场VBP（带量采购）带来的价格和销量双重压力影响。然而，剔除中国后，核心实验室业务增长了7%，其中美国市场更是加速增长至10%。这表明雅培的Alinity诊断平台在全球其他地区依然极具竞争力。管理层预计，随着2026年中国VBP影响的基数效应消退，加上其他地区的持续加速，诊断业务将在明年迎来“不错的复苏年”。

　　中国市场展望：整体趋于稳定，诊断业务拖累，但其他业务强劲。CEO在近期访问中国后给出了一个全面的看法。目前中国市场占公司总收入不到6%。虽然诊断业务面临挑战，但如果剔除该业务，雅培在中国的增长率约为5%-7%。其药品（EPD）和营养品业务在中国均实现了双位数增长。管理层认为5%-7%的增长率是一个合理的长期规划目标，显示出公司对中国市场的预期已趋于理性。

　　结构性心脏病业务多点开花，管线储备深厚。结构性心脏病业务增长11%，由TAVR（经导管主动脉瓣置换）的份额增长和Triclip（三尖瓣修复）的推广驱动。近期，Triclip在日本获批，TAVR产品Navitor在欧洲扩大了适应症。展望未来，管线中包括下一代二尖瓣修复产品、球囊扩张式TAVR、下一代左心耳封堵器Amulet以及备受期待的二尖瓣置换产品。CEO特别强调，其二尖瓣置换产品“有潜力实现当初人们对这个市场能像TAVR一样大的期望”。

　　财务纪律与资本配置：积极利用现金流，对并购持开放态度。公司展示了强劲的现金流生成能力，并积极用于提高股息、股票回购和偿还债务（明年有30亿美元债务到期）。在并购方面，管理层表示，虽然强大的内部研发管线让公司可以更具选择性，但市场上仍存在许多符合其战略并能产生可观回报的机会，且公司拥有充足的“弹药”去执行。

　　市场业务（Sales & Trading）：预计将实现连续第13个季度的同比增长，增速为“中到高个位数”（mid to high single digits）。这在市场普遍预期交易业务将放缓的背景下，是一个极其强劲的信号，证明了其市场份额的持续扩张。

　　投行业务（Investment Banking）：预计营收约为12亿美元，表现相对平淡，但CEO强调客户对话和业务前景良好。

　　净利息收入（NII）：重申了此前的指引，即Q2将是NII的“低谷”（trough），并从Q3开始逐季回升，预计到Q4将比Q1高出约10亿美元。

　　美国消费者依然是经济的基石，支出增长稳健。Moynihan提供了来自美国银行庞大客户基础的一手数据：五月份的消费者支出同比增长了约5%，延续了年初以来的增长势头（从Q1的4%左右加速）。这表明尽管市场存在对经济的担忧，但消费者的实际行为依然强劲。同时，消费者信贷质量保持稳定，偿债能力良好，这是银行资产质量的关键支撑。

　　Moynihan详细阐述了AI在美国银行的广泛应用，这绝非停留在概念层面：

　　内部运营：AI被用于内部IT支持、市场业务报告生成、投行初级分析师的信息搜集，以及最重要的——软件开发。目前已有1.8万名程序员使用AI工具提高效率。这直接关系到银行未来的成本控制和运营杠杆。

　　严谨的成本控制与运营杠杆：科技驱动下的人效提升。Moynihan将AI的应用与银行长期的成本控制战略联系起来。他指出，公司总人数已从高峰期的30.5万降至目前的21.2万，而业务规模和交易量却大幅增长。AI的应用将进一步打破“增加技术产出必须增加人力”的线性关系，使得银行能够在维持甚至降低名义开支的同时，进行大规模的技术投资，从而在NII复苏时释放巨大的运营杠杆。

　　巨大的超额资本与对监管的“喊话”。美国银行拥有巨额的超额资本。Moynihan用了一个生动的比喻：“如果你有10家工厂，但我只允许你使用6家。”他指出，过度的资本要求（如未与经济增长挂钩的G-SIB附加费）实际上将金融活动推向了监管之外的“影子银行”体系，与监管初衷背道而驰。这番表态既是对监管改革的呼吁，也暗示一旦监管环境有所松动，美国银行将有巨大的潜力释放资本用于增长或股东回报。

　　财富管理“连续体”战略：从大众到超高净值。公司的财富管理战略是一个完整的“连续体”：

　　入口：通过美林投资通（Merrill Edge）和AI驱动的“生活规划”（Life Plans）工具，吸引并培育未来的富裕客户。Merrill Edge的资产规模已从几年前的2000亿美元增长到5000亿美元。

　　核心：美林财富管理（Merrill）和私人银行（Private Bank）服务于高净值和超高净值客户，总资产达4.6万亿美元，去年实现了超过4%的净资产流入。

　　协同：消费银行的优质客户会“毕业”进入财富管理，形成内部的客户升级管道。

　　支付的未来：对稳定币的务实防御姿态。对于稳定币等新兴支付方式，Moynihan的立场非常务实。他认为，银行必须为此做好准备，不是为了追逐潮流，而是为了防御。如果客户开始使用稳定币作为交易工具，银行必须有能力处理这些交易，否则将面临存款大规模流出银行体系的风险。这显示了银行在思考如何在新技术冲击下，捍卫其核心的支付和存款业务。

　　企业客户情绪谨慎，与消费端形成对比。与强劲的消费者不同，中端市场和大型企业的行为透露出谨慎。一个关键指标是信贷额度使用率（line usage），该指标在疫情后有所回升但近期再次趋于平缓。这表明企业在进行新的资本开支和库存投资前，仍在等待宏观政策（如关税）和经济前景的进一步明朗化。

　　投行业务展望：短期承压，但长期对话积极。尽管当前季度的投行业务表现平平，但Moynihan对未来持乐观态度。他认为，被压抑多年的大型并购（尤其是大型科技公司为分摊AI成本而进行的并购）需求终将释放。客户的战略对话非常活跃，一旦宏观不确定性降低，投行业务的“水龙头”就可能打开。